《德国时事评论》2012年第4期:德国国债市场已经形成了泡沫

发稿时间:2012-11-01浏览次数:163

 
德国国债市场已经形成了泡沫
 
王 倩
 
近日,欧债危机似乎又在发酵。据最新报道,欧元区国家需要再次为希腊提供近200亿欧元的贷款。虽然有永久性的欧洲稳定机制(ESM)和欧洲金融稳定基金(EFSF)提供援助基金,以及欧洲央行、国际货币基金组织承诺提供支持,但是10月24日德国财政部长朔伊布勒表示:欧债危机最艰难的时刻仍旧没有过去,甚至很有可能迎来一轮新的危机高潮。最近一期的德国《明镜》周刊根据未透露来源的消息报道称,德国财政部正在为希腊拟定在二级市场回购希腊主权债务的计划。
自欧债危机爆发以来,希腊、葡萄牙、西班牙一直问题不断,而德国却始终被认为是安全的港湾,德国的国债价格因而不断攀升,居高不下,没有人认为德国联邦债券会出现问题。我国的部分学者和金融界人士为此也都曾建议我国政府应在危机大环境下,投资风险较低的德国国债。但是随着欧债危机形势愈演愈烈,这种观点受到质疑,危机蔓延到德国似不再是天方夜谭。
本文的观点是:德国国债存在着信用风险,当前它并不是一个有吸引力的金融产品。虽然目前的德国同西班牙、希腊等国的境遇大相径庭,但是我们必须承认一个趋势:德国国债市场已经形成了泡沫,它对其邻国的危机不再具有免疫能力,在未来也有可能难以实现其支付能力。
 同时本文认为,只有在一种情形下,德国的国债价格会继续上升,那就是德国退出欧元区。而且,希腊最终有可能发生违约。原因在于:如果没有第二次债务减记,希腊就无法克服其危机。而希腊的违约势必会对德国造成重创。德国国债价格虽然一直位居高位,但其主要原因不单单在于它相对于其他主权债券的信用风险较低,还在于来自投资者对流动性较高的债券的投资期望。德国国债在当前市场波动极大的情况下依旧容易被交易,正符合了这个特征。但是就德国联邦债券本身而言,它是蕴含着信用风险的,这一判断主要基于以下事实和原因。
 
一、信用违约互换的息差反映了联邦债券存在违约风险
市场数据显示出德国国债存在违约风险。例如,作为债券风险指数,信用违约互换(信用违约保险产品)的价格体现了德国国债实际蕴含的风险。通过使用信用违约互换,债券的购买者可以为未来有可能发生的支付违约购买一笔保险。自今年三月份以来,德国国债的违约保险成本已经翻了一倍。当前,如果为一笔五年期、价值为100万欧元的国债购买违约保险,其保费大约为11200欧元,而在年初,保费仅为这个数字的一半。五年期信用违约互换的息差为47个基点,它表明,在这五年期间,德国国债发生违约的概率为4%。而十年期德国国债信用违约互换的息差达到93个基点,其对应的违约概率为16%。
 
二、德国在援助主权债务危机中承担的巨大责任加重了其国债的违约风险
德国国债所蕴含的违约风险在于,在整个主权债务危机中,德国所承担的责任越来越大。德国目前承担欧洲央行购买国债计划的四分之一,达570亿欧元;在极端情况下,为永久性的欧洲稳定机制(ESM)承担的责任为1900亿欧元;为欧洲金融稳定基金(EFSF)承担2530亿欧元的担保。此外,德国还是希腊援助贷款最大的出资方。如果一旦希腊违约,乃至希腊退出欧元区,那么德国将会受到严重打击。有专家估计,若希腊退出欧元区,给德国带来的直接损失将达到700亿至1000亿欧元。
 
三、财政联盟与银行业联盟的成立将改变德国主权风险特征
当前,欧盟正试图通过建立财政联盟、银行业联盟来应对危机。从欧盟各国当前的财政状况出发,如果财政联盟真的建立起来,那么支付方将会是德国;如果是成立银行业联盟,支付方也还会是德国。无论采用何种形式,只要这种风险担保联盟成为现实,德国的主权风险特征就会发生显著变化,由此德国再也不是一个安全的港湾。与此相关,德国国债的风险特征与风险级别同样会发生变化。换句话说,其国债也不再是永远安全的了。现在,很多投资者已经开始测算在未来不同的情景下德国将有可能面临的损失。风险担保联盟的成立意味着,德国和其他有支付能力的国家将要为那些发生支付违约的国家承担担保责任并提供援助资金。
 
四、共同承担责任的欧元区机体促使联邦债券收益率与其他欧元区国家的国债收益率逐渐接近
欧元区已渐渐发展成为一个共同承担责任的机体,这从另一个角度印证了本文的观点:德国国债的收益率会同其他欧元区国家的国债收益率渐渐接近。换句话说,德国国债的价值会发生损失。与债券价格的变化相反,它的利息会逐渐上升。这同样也提醒了那些预期德国国债价格会继续上升的私人投资者。
虽然德国国债在整个欧债危机的发展过程中曾经获利——例如两年期联邦债券的收益率明显低于零,但是其发展空间已经不大。很多债券投资机构,例如世界最大的债券投资公司,即太平洋投资管理公司(PIMCO),已经减少了其投资组合中德国国债的比例。其原因就是德国国债只在很少的几种情形下会向好的方向发展。但是,如果欧盟援助贷款的规模被全部投入使用,那么投资者对联邦债券所持的态度就会发生改变。而德国作为主权国家所承担的风险,就会完全体现在其主权债券的价格上。
 
五、德国未来的经济前景及债务负担并不乐观
德国政府曾试图通过紧缩计划来平息投资者的心情,但并未做好。尽管德国目前经济有所增长,税收也有所增加,但是它明年的新债务仍会增加,负债率将维持在国内生产总值的81%左右。因此,德国将继续徘徊在《马斯特里赫特条约》规定的边缘。另外,德国经济在2013年会比预期的增长缓慢。基尔世界经济研究所、慕尼黑伊福研究所、埃森经济研究所、哈勒经济研究所共同发布的研究预测指出:明年在欧洲整体经济继续下滑、失业率上升的大趋势下,德国的经济增长率预计为0.8%。而且,德国的就业市场在2013年将仍无起色。在2012年,德国的失业率为6.8%,失业人口达280多万。而到2013年,失业人口估计将突破295万。此外,德国的结构性预算赤字使其未来仍将面临新的债务负担:援助相邻的危机国家所带来的负担、由于失业人口增加而产生的自身额外的福利支出,外加即将面临的人口老龄化成本等,这一切都不容忽视。
 
六、仅依据国家负债比率不能准确评定主权债务人的偿还能力
到目前为止,无论是理论界,还是实业界,都缺乏一个客观的标准,来评定一个国家是好的或是差的债务人。通常,人们过度纠结于负债比率这个指标,即国家负债同国内生产总值的比率。而这个比率对一个债务人真实的支付能力的说服力很小。例如,信用违约互换和债券息差说明,决定一个债券的隐含违约率,仅看其债务比率数字是远远不够的。潜在的市场需求和结构性指标同样发挥着作用。这就解释了为什么希腊、爱尔兰和葡萄牙的负债率并不很高,但仍受到市场压力的原因。当市场评估一个主权债券的违约风险时,不仅要看其负债率,还要看其债务结构和其他国民经济指标,这些都会影响最终结果。因此,仅仅看德国的债务水平是不足以评判联邦债券所蕴含的风险的。